多家國際大行大比例持有海螺股份的秘密

　　這是一筆高明投資，多家國際大行相互配合、大比例持有寡頭企業(yè)，通過操作行業(yè)定價權博得利潤反彈空間，國際金融資本在股市上高位套現(xiàn)。

　　兩地上市、銷量連續(xù)9年蟬聯(lián)全國第一的海螺水泥(600585; 0914.HK)位于中國石灰石資源最豐富、交通運輸便利的安徽省。近日,它與業(yè)內的其他公司一樣，上演一場外資入股的大戲。不同的是，買家是金融資本，而非產(chǎn)業(yè)資本。

　　海螺水泥1月6日公告，控股股東海螺集團將所持其13200萬股和4800萬股國有法人股，分別轉讓給戰(zhàn)略投資者摩根士丹利的附屬公司MS Asia　Investment Limited（下稱大摩）和國際金融公司(IFC)，轉讓股份分別占海螺水泥總股本的10.51％和3.82％，作價6.8元/股。

　　與3年前投資蒙牛乳業(yè)（2319.HK）不同，大摩將把與海螺水泥的故事演繹為一個新經(jīng)典。雖然投資回報率不可能和投資蒙牛相比，但這仍是一筆“低風險、高回報”的生意。

　　海螺水泥的故事將再次證實網(wǎng)絡的價值——金融資本并不看重其盈利能力，而是它的網(wǎng)絡。爭取可控區(qū)域內的合并會計報表比單純做大產(chǎn)能意義更加重大，時間也更為緊迫。

　　故事的結局，將是水泥行業(yè)加速整合，取得寡頭壟斷地位的企業(yè)通過操作行業(yè)定價權博得利潤反彈空間，國際金融資本在股市上高位套現(xiàn)。

　　誰解其中意

　　2005年以來，已經(jīng)有數(shù)起外資對中國水泥企業(yè)的兼并事件，包括豪西盟增持G華新（600801），法國拉法基集團收購四川雙馬（000935）等，但前面的都是同業(yè)兼并（國際大廠兼并中國大廠），而大摩介入，意欲何為？

　　一家曾和大摩有過默契合作的國際私募基金，在2005年10月完成了新的一期私募之后，已經(jīng)將投資的目光瞄準了中國的水泥行業(yè)。巧合的是，這家私募基金的重要客戶之一就是國際金融公司（IFC）。

　　這家私募基金已經(jīng)放出風聲，計劃以每噸水泥產(chǎn)能300元的價格收購浙江、福建一帶的水泥企業(yè)，希望在武夷山脈以東的細分區(qū)域達到40%的市場份額，并表示如能達到這樣的規(guī)模，可以將收購價格提高到每噸產(chǎn)能400元人民幣。

　　“每噸產(chǎn)能是唯一的交易要素，根本不考慮其他任何要素，如企業(yè)運營水平等等。”知情人士說。

　　按照這個價格，如果將來“Ｔ型區(qū)域”奏效，海螺水泥現(xiàn)有5000萬噸產(chǎn)能的估值可達200億元，大摩可分享21億元，相對其投入，資本回報率可達一倍。而2007年海螺水泥提出要進軍世界第三，產(chǎn)能有望做到1億噸。

　　水泥和鋼鐵、能源一樣，都是“腿短”的行業(yè)，注定了市場以區(qū)域分割的形式。需要就地布點，并且運用圍棋戰(zhàn)略，取得區(qū)域網(wǎng)絡優(yōu)勢，以獲得定價權。只有發(fā)展成類似歐佩克那樣的組織，可以通過限產(chǎn)提價來保持穩(wěn)定的利率，水泥行業(yè)才能避免目前這樣不計資源成本低價競爭的局面。

　　網(wǎng)絡的價值是如何體現(xiàn)的呢？打個比方說，如果把5家水泥廠一家一家單獨出售，能賣出1000萬元，如果能打包賣，則可能是2000萬元甚至更高，前提是這5家企業(yè)所擁有的市場份額能夠在某一個區(qū)域占到10%以上。

　　這就是網(wǎng)絡的價值。通常認為，在某一個區(qū)域取得40%的市場份額，是取得行業(yè)定價權的前提。

　　這就是金融資本介入去年飽受宏觀調控之苦的水泥行業(yè)的秘密，更具體地說，是能夠帶來區(qū)域定價權的網(wǎng)絡優(yōu)勢。大摩要扶植有潛力的企業(yè)，最終企業(yè)獲得行業(yè)定價權，而它則取得網(wǎng)絡增值的高溢價。

　　海螺水泥在華東地區(qū)、長江南北兩岸已小有氣候，若能進一步鞏固、提高其在當?shù)氐氖袌龇蓊~，在獲得水泥銷售定價上大有潛質。海螺集團副總經(jīng)理郭景彬說：“眼下正是極好的擴張時機?？衫帽敬涡袠I(yè)調整機會，把海螺水泥在‘Ｔ型區(qū)域’的市場份額從目前的10％提高到40％，保證公司的年銷售量從4000萬噸向1億噸靠攏。”

　　外資大舉進入水泥業(yè)

　　中國水泥業(yè)當前大、中、小型企業(yè)三分天下。就是說，目前還處在消滅并瓜分小水泥廠三分之一地盤的階段。這個過程，需要大量的資金投入。

　　水泥產(chǎn)能全球第一的拉法基早在1993年進入中國。它認為:中國水泥市場是法國市場的20倍,是美國市場的6倍,發(fā)展?jié)摿薮蟆?/P>

　　正是巨大的國內市場需求，高度分散、不成體系的網(wǎng)絡整合機會，吸引了外資。國際水泥前幾名都已經(jīng)進入中國市場，比如HOLCHI　NB.V.增持華新水泥（600801）B股，德國海德堡受讓冀東水泥（000401）子公司股份，拉法基并購四川雙馬(000935)等。

　　2005年11月，綿陽市國資委以2.735億元人民幣的轉讓價將所持四川雙馬集團89.72％的國有股權轉讓給拉法基。四川雙馬集團為四川雙馬的控股股東，所持股份占四川雙馬總股本的66.5％。拉法基等于在中國西南水泥市場打下一根楔子，進可出川，退可固蜀，并形成了對四川金頂(600678)這家老牌水泥行業(yè)公司的鉗形包圍。

　　“當前960萬平方公里上，外資未染過指的只有浙江、福建、西藏等4個省，僅200萬平方公里?！睎|方高圣的資深分析師冀書鵬說。

　　金融資本也不甘坐等，紛紛出手。香港聯(lián)交所資料顯示，12月初，美國資產(chǎn)管理公司(CGC)及摩根大通都不同程度地增持了海螺水泥H股，兩公司持有的海螺水泥股份分別增至海螺水泥H股總量的19.13%及11.04%。它們是H股的大莊家，引導A股股價這段時間的瘋漲（此前，海螺A股和H股股價長期倒掛）——2005年8月以來，海螺水泥A股增長了接近50%，H股增幅則更高一些。

　　這些境外資本，一些在二級市場，一些在產(chǎn)業(yè)層面相互配合，一起賺錢，相當默契。不同于摩根大通的重倉做法，大摩在H股投資上一直處于潛水狀態(tài)，因為按照港交所規(guī)定，持股比例少于5%的不需要披露。而事實上，其截至2005年12月27日已利用QFII倉位持有海螺水泥A股占總股本0.64%；大摩及其關聯(lián)機構持有H股占海螺水泥總股本1.14%。

　　按照一般操作慣例，像大摩和IFC入股海螺水泥這樣的大宗投資，談判至少需要4個月到半年的時間。中國水泥網(wǎng)COO透露，去年8月份，摩根士丹利公司專門派人到大陸考察水泥行業(yè)，并在中國水泥網(wǎng)的安排下，拜訪了包括三獅集團在內的幾家有實力的水泥企業(yè)，重點了解中國水泥行業(yè)的發(fā)展前景，各地區(qū)的市場情況，以及各家企業(yè)的運營狀況。

　　海螺水泥證券事務代表楊開發(fā)也向本刊證實,與大摩的談判始于2005年8月上旬。

　　我們來看看去年8月份之后還發(fā)生了什么。2005年10月18日，國際金融公司（IFC）11.3億元熊貓債券（一種以很低利率融資的人民幣債券）收益的轉貸結果揭曉：海螺水泥成為最大的贏家，共獲得總額6.5億元的撥付，占熊貓債券總籌資額的約50%。海螺水泥對本刊記者透露所獲貸款利息非常低。

　　現(xiàn)在回過頭來看，提供低息貸款與IFC入股乃是一箭雙雕，且可能是互為條件的，記者聯(lián)系IFC對此求證，一直未獲答復。

　　IFC是世界銀行旗下專門負責私營部門發(fā)展的機構，“名利雙收”是其投資的信條，依靠其特殊身份，近年來在中國的銀行業(yè)投資中頻頻出手，屢試不爽。從以上對大摩的投資收益測算來看，預計未來收益在補償用熊貓債券為海螺水泥提供低息貸款的少賺的利息之后，IFC收入仍非常豐厚可觀。
　　
    老大之痛

　　海螺集團向大摩、IFC轉讓股權后，有觀點認為：這筆股權轉讓同海螺集團將股票直接在A股市場減持相比較，至少讓集團損失8100萬到2億元。不僅如此，海螺方面還接受了一些極苛刻的條件，如根據(jù)協(xié)議,大摩和IFC將無義務承擔海螺水泥股改的對價安排和費用。

　　海螺集團的難言之隱是什么？

　　海螺水泥在華東的市場份額有10%多一些，該區(qū)域的其他4家山水集團、浙江三獅、中聯(lián)水泥、浙江紅獅市場份額加起來與之不相上下。海螺水泥的外部競爭壓力非常大，遠非提高產(chǎn)能這么簡單。

　　周邊隨時可能死灰復燃的小水泥廠的市場擾亂，與其他中型水泥企業(yè)激烈的地盤之爭，外資在家門口排兵布陣，其處境可謂群狼環(huán)伺。要實現(xiàn)定價權，海螺水泥必須拿出真金白銀來，就像圍棋一樣。

　　在這場“大魚吃小魚”的爭奪中，海螺水泥必須要與跨國企業(yè)的雄厚資本抗衡，但海螺水泥資金面并不樂觀。2003年以來，海螺水泥的負債率一直在攀升，2005年三季報時已達63.54%，華夏證券水泥行業(yè)分析師石磊預測，海螺水泥2005年的負債率為65.60%、2006年66.42%、2007年62.16%，仍然會保持在高位。1-9月份，凈利潤2.26億元，其中包含補貼收入4165萬元，而同期財務費用凈額為1.06億元，對利潤的吞噬非常嚴重。如果繼續(xù)舉債，將使這一狀況繼續(xù)惡化，進入高負債、低收益的惡性循環(huán)。

　　一方面卻是速動比率在降：從2003年的0.55下降到2004年的0.45，再到2005年的0.43，這意味著一旦周轉不靈，流動資金全部變現(xiàn)也難以抵消一半的流動負債。從其2005年三季報看，短期借款38億元，一年內到期的長期借款9.46億元，還款壓力巨大。

　　海螺水泥現(xiàn)金流回流也不樂觀：2004年年末為-16.26億元，2005年1-9月份現(xiàn)金凈流出8.4億元；海螺集團也不樂觀，2004年年末為-16.26億，2005年1-9月份現(xiàn)金凈流出9.67元。事實上，目前新市場的開拓都是海螺集團在做，待根基穩(wěn)固再注入到上市公司中。比如，廣西的兩條生產(chǎn)線。

　　“這次套現(xiàn)的1.5億美元也只夠海螺自保，填補現(xiàn)有網(wǎng)絡的布局白點，使之真正成為一張密不透風的網(wǎng)?！奔綍i說。

　　戰(zhàn)略投資者之辨

　　“除了錢，海螺什么也得不到，也不需要得到?！币晃皇熘鹑谫Y本操作套路的專家說，他大膽預測大摩持有海螺水泥不會超過兩年，很難說是戰(zhàn)略投資者。

　　股份轉讓完成后，按照海螺水泥目前的董事會8人的構成，大摩可派駐一名非執(zhí)行董事和一名觀察員。

　　盡管海螺方面一直高調對此表態(tài)：借鑒戰(zhàn)略投資者的經(jīng)驗，公司的法人治理結構有望得到有效完善，不少市場分析人士亦如是評價，期望殷殷。

　　雙方協(xié)議中對于限售期的條款規(guī)定：大摩和IFC承擔的限售義務不超過中國法律(即《上市公司股權分置改革管理辦法》,或日后頒布的對投資者做出更低限制的法律)所規(guī)定的最低出售限制。

　　2005年12月31日，五部委發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，適用于已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后的新上市公司。該辦法對戰(zhàn)略投資者的定義之一是，取得的上市公司A股股份3年內不得轉讓。

　　如果適用《上市公司股權分置改革管理辦法》，大摩和IFC持有的股份在股改方案實施1年后即可出售。而如果大摩和IFC已完成股改的海螺水泥進行戰(zhàn)略投資,所獲股份3年內不得出讓。兩種情況下限售期要求迥異,對大摩和IFC來說自然差別很大。

　　雙方的股權轉讓協(xié)議簽署于2005年12月28日，輿論認為這是意在跟股改賽跑。如果在海螺水泥股改完成后，該協(xié)議才被國資委、商務部等監(jiān)管部門批準，大摩則是為自己套上了枷鎖。

　　海螺水泥證券事務代表楊開發(fā)說：“股權轉讓的進程不會影響到股改進程，因為協(xié)議簽署在前，《上市公司股權分置改革管理辦法》2006年1月31日才生效，所以協(xié)議應該適用舊辦法?！?/P>

　　對于“大摩對于海螺水泥在海外融資將有幫助”這樣善意的猜測，海螺水泥執(zhí)行董事郭文叁在近期與基金經(jīng)理的溝通中表示，并無融資計劃。

　　石磊認為，海螺集團也不會希望此次股權轉讓后剩余的35%的股份再次被攤薄，之前與海螺集團溝通時，郭文叁就表示不希望股改對價采用送股的方式。