中信證券：預(yù)計(jì)制造業(yè)有望成為2021年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力引擎之一

核心觀點(diǎn)

綜合景氣、生產(chǎn)、庫存、價(jià)格、盈利等數(shù)據(jù)，中信證券宏觀分析了制造業(yè)門類下31個(gè)大類行業(yè)當(dāng)前的供需格局、所處的庫存周期階段以及近期的價(jià)格變動(dòng)，并展望未來可能的投資和盈利趨勢(shì)。目前各行業(yè)生產(chǎn)景氣普遍略好于需求，預(yù)計(jì)產(chǎn)成品為資源品和中下游工業(yè)品的行業(yè)將率先進(jìn)入補(bǔ)庫階段，產(chǎn)能利用率達(dá)歷史高位的行業(yè)或?qū)⒓涌旃潭ㄙY產(chǎn)投資，以及上游行業(yè)有望最先受益于本輪價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)制造業(yè)有望成為2021年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力引擎之一。

摘要

近期制造業(yè)持續(xù)位于高景氣區(qū)間，有望成為2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力引擎之一。2020年下半年以來，我國制造業(yè)景氣持續(xù)攀升，制造業(yè)生產(chǎn)已成為拉動(dòng)我國工業(yè)增加值增速的主要?jiǎng)恿?，隨著市場(chǎng)經(jīng)營活動(dòng)正常化，制造業(yè)盈利水平快速修復(fù)，至11月份制造業(yè)累計(jì)利潤同比增長(zhǎng)6.1％，已經(jīng)明顯好于去年同期水平。積極地生產(chǎn)動(dòng)能疊加較好的盈利狀況，帶動(dòng)近期制造業(yè)投資快速上行，據(jù)估算11月單月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速約為12.5％，明顯加快且顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期明朗，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)的樂觀發(fā)展趨勢(shì)有望延續(xù)，或?qū)⒊蔀?021年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力引擎之一。

制造業(yè)下的大類行業(yè)生產(chǎn)景氣普遍略好于需求，供需循環(huán)日漸改善，仍有向上趨勢(shì)。制造業(yè)門類下有31個(gè)大類行業(yè)，結(jié)合制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)的生產(chǎn)、新訂單數(shù)據(jù)，分析當(dāng)前各行業(yè)的供需格局。盡管短期內(nèi)受季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，但在提供PMI行業(yè)數(shù)據(jù)的15個(gè)行業(yè)中，12月份仍有10個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)、需求均位于擴(kuò)張區(qū)間。從近三個(gè)月的變化趨勢(shì)看，產(chǎn)需指標(biāo)持續(xù)位于55％以上的高景氣區(qū)間的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及通用裝備制造業(yè)等行業(yè)，供需缺口逐月縮小，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力日漸恢復(fù)。

總量口徑的庫存周期正處于“被動(dòng)去庫”和“主動(dòng)補(bǔ)庫”疊加交織狀態(tài)，料部分行業(yè)將率先進(jìn)入補(bǔ)庫階段。由于各行業(yè)受疫情沖擊強(qiáng)度不同，2020年上半年疫情得到控制后恢復(fù)進(jìn)程中生產(chǎn)、需求修復(fù)的節(jié)奏也不盡相同，因此在當(dāng)前部分行業(yè)處于“被動(dòng)去庫”的同時(shí)，另一部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫”階段。此前呈周期性規(guī)律變化的庫存數(shù)據(jù)受到了較大擾動(dòng)，難以反映不同行業(yè)庫存變化的共同趨勢(shì)。根據(jù)31個(gè)制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)成品去向觀察，大體而言，資源品和中下游工業(yè)品已陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫階段，而產(chǎn)成品為其他行業(yè)原材料、偏上游的工業(yè)品以及下游消費(fèi)品行業(yè)仍在消化此前積累的庫存。

近期快速上行的工業(yè)品價(jià)格也將引導(dǎo)部分行業(yè)加快補(bǔ)庫。2020年11月以來，內(nèi)外需向好共振帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格快速上升，價(jià)格將通過影響企業(yè)供給、市場(chǎng)需求而進(jìn)一步引導(dǎo)庫存變化，因此當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格向上、產(chǎn)成品庫存持平略降的背離現(xiàn)象不可持久。從2020年7月至11月間各行業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格累計(jì)環(huán)比的變化方向與庫存的變動(dòng)方向看，目前存在背離的行業(yè)有有色金屬礦采選業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)，以及化學(xué)原料及化學(xué)制品、食品、運(yùn)輸設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)等7個(gè)行業(yè)，預(yù)計(jì)這種背離趨勢(shì)難以持久。

行業(yè)景氣持續(xù)上行最終將帶來利潤改善，一是通過加快固定資產(chǎn)投資以擴(kuò)大利潤規(guī)模，二是在保持現(xiàn)有規(guī)模的條件下提升利潤率。對(duì)于前者，目前黑色金屬、有色金屬以及電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等三個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率創(chuàng)歷史新高，且?guī)齑嫠轿挥诘臀唬虼擞型瓉砉潭ㄙY產(chǎn)投資增長(zhǎng)的加快。對(duì)于后者，由于企業(yè)利潤受原材料購進(jìn)價(jià)格和產(chǎn)成品出廠價(jià)格之差的引導(dǎo)，且當(dāng)前PPIRM上行快于PPI，因此預(yù)計(jì)上游行業(yè)的盈利水平將最先受益于本輪商品價(jià)格上漲。

風(fēng)險(xiǎn)因素：冬季疫情影響生產(chǎn)、需求程度超預(yù)期。

正文

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)制造業(yè)景氣上升

隨著世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，2020年三季度以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣程度普遍上升。自當(dāng)年三月份以來，我國制造業(yè)景氣程度持續(xù)位于榮枯線上，尤其是11月份制造業(yè)PMI錄得52.1％，為自2017年9月份以來的歷史高位。2020年下半年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)景氣程度也普遍上升，美國、英國、德國等主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣都位于55.0％以上的高景氣區(qū)間。隨著新冠疫苗研發(fā)日益推進(jìn)，世界經(jīng)濟(jì)料將進(jìn)一步回歸正?；┬柩h(huán)有望進(jìn)一步復(fù)蘇，因此制造業(yè)景氣有望維持在擴(kuò)張區(qū)間。

制造業(yè)成為拉動(dòng)我國工業(yè)生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿Α?月以來，工業(yè)增加值值增速維持在7.0％左右的高位，從構(gòu)成工業(yè)的三大門類來看，制造業(yè)增加值的增速明顯高于采礦業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，自9月以來，制造業(yè)增加值增速始終高于7.5％以上，成為了拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

從盈利的角度來看，盡管一季度受疫情沖擊，制造業(yè)利潤增速大幅回落，但隨后一直呈修復(fù)趨勢(shì)，累計(jì)利潤同比增速在9月份轉(zhuǎn)正，至11月份制造業(yè)累計(jì)利潤同比增長(zhǎng)6.1％，已經(jīng)明顯好于去年同期水平，尤其是裝備制造業(yè)（包括電子、汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)）盈利水平較好，消費(fèi)品制作業(yè)和原材料制造業(yè)的利潤也呈改善趨勢(shì)。

積極的生產(chǎn)動(dòng)能疊加較好的盈利狀況，帶動(dòng)11月制造業(yè)投資快速上行。在《再展宏圖——2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望》（2020-11-17）中，我們指出，隨著供需循環(huán)的進(jìn)一步改善，企業(yè)的盈利能力將保持穩(wěn)定，相關(guān)企業(yè)將逐步恢復(fù)投資活動(dòng)。從2020年5月份以來，企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)營預(yù)期就較為明朗，尤其是2020年11月份PMI調(diào)查中的生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期為60.1％，創(chuàng)2015年3月份以來的新高，制造業(yè)投資也明顯加快。從11月份公布的數(shù)據(jù)來看，11月份制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速約為12.5％，較前值約上升8.76個(gè)百分點(diǎn)，增速明顯加快。從構(gòu)成的細(xì)分行業(yè)來看，11月份的制造業(yè)投資中的醫(yī)藥制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等主要行業(yè)的增速都明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

后續(xù)來看，哪些制造業(yè)細(xì)分子行業(yè)將保持高景氣趨勢(shì)，受益于供需循環(huán)的進(jìn)一步改善，帶動(dòng)庫存狀況和價(jià)格水平向好，并最終反映在行業(yè)盈利狀況等市場(chǎng)關(guān)心的指標(biāo)上？我們嘗試從行業(yè)維度進(jìn)行觀察，通過整合景氣調(diào)查數(shù)據(jù)、出廠價(jià)格數(shù)據(jù)、增加值數(shù)據(jù)以及企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，分析各個(gè)行業(yè)當(dāng)前的供需情況，從而綜合推斷后續(xù)制造業(yè)中各個(gè)細(xì)分子行業(yè)的盈利發(fā)展趨勢(shì)。

根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)門類下下共有31個(gè)大類行業(yè)，191個(gè)中類行業(yè)和525個(gè)小類行業(yè)，在這一篇研究報(bào)告中，我們主要關(guān)注31個(gè)大類行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。值得指出的是，制造業(yè)景氣調(diào)查數(shù)據(jù)在公布相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)相近的行業(yè)進(jìn)行了歸并處理，因此只有21個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，具體的大類行業(yè)分類和PMI數(shù)據(jù)進(jìn)行的歸并處理請(qǐng)參考下表：

當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)的供需格局

首先，我們從行業(yè)PMI數(shù)據(jù)中，觀察制造業(yè)中細(xì)分子行業(yè)的供需格局。從2020年12月份單月數(shù)據(jù)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)來看，在PMI公布數(shù)據(jù)的15個(gè)行業(yè)中，有10個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)、需求均位于擴(kuò)張區(qū)間，尤其是汽車、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、專用設(shè)備、有色金屬、電氣機(jī)械及器材等行業(yè)的生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均位于55％以上的高景氣區(qū)間。表明這些行業(yè)供需兩旺，生產(chǎn)動(dòng)能較為積極，相關(guān)需求也比較旺盛。

對(duì)比11月份數(shù)據(jù)來看，農(nóng)副食品加工業(yè)、化學(xué)纖維及橡膠塑料制造業(yè)，金屬制品業(yè)等3個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)依然保持在榮枯線上，但是新訂單指數(shù)回落到了收縮區(qū)間中，且均低于45％，回落幅度較大，表明在不均衡復(fù)蘇下，這些行業(yè)的需求尚未企穩(wěn)，波動(dòng)較大。

另外，在公布數(shù)據(jù)的15個(gè)行業(yè)中，僅有紡織服裝裝飾業(yè)1個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均位于榮枯線下，反映了該行業(yè)當(dāng)前景氣偏弱的現(xiàn)狀。但是值得指出的是，從紡織服裝裝飾業(yè)的企業(yè)經(jīng)營預(yù)期來看，自2020年年初疫情沖擊以來，企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)營預(yù)期始終較低，但12月的數(shù)據(jù)顯示，盡管生產(chǎn)、銷售尚未明顯好轉(zhuǎn)，但企業(yè)經(jīng)營預(yù)期躍升至55％以上的高景氣區(qū)間，或與春節(jié)假期鄰近，預(yù)期訂單將有所增加有關(guān)。

應(yīng)當(dāng)注意的是，12月各行業(yè)的生產(chǎn)、需求相關(guān)指標(biāo)較前值有所回落，一定程度上受到了季節(jié)性的影響。由于PMI數(shù)據(jù)調(diào)查的是各項(xiàng)指標(biāo)是否好于前月，即相當(dāng)于環(huán)比數(shù)據(jù)，雖然公布數(shù)據(jù)經(jīng)過了季節(jié)性調(diào)整，但并不能完全平滑各個(gè)月份間的節(jié)奏變化。從過去五年的數(shù)據(jù)來看，對(duì)于所有行業(yè)的平均值而言，12月份的生產(chǎn)指數(shù)略低于11月份的生產(chǎn)指數(shù)0.38個(gè)百分點(diǎn)，而12月份的新訂單指數(shù)低于11月份的新訂單指數(shù)0.26個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比過去五年均值來看，12月有7個(gè)行業(yè)的供需情況明顯好于過去五年均值，分別是專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)以及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；另外，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、紡織服裝裝飾業(yè)以及通用設(shè)備制造業(yè)的生產(chǎn)情況較好。從對(duì)比歷史同期均值的角度來看，當(dāng)前主要制造業(yè)的生產(chǎn)意愿較為明朗，需求處于持續(xù)復(fù)蘇進(jìn)程中。

從近三個(gè)月變化趨勢(shì)來看，產(chǎn)需指標(biāo)同時(shí)位于55％以上的高景氣區(qū)間的行業(yè)有計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)以及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)；另外，專用設(shè)備、通用設(shè)備以及非金屬礦物制品業(yè)等3個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月位于55％以上的高景氣區(qū)間，雖然這些行業(yè)近3個(gè)月的新訂單指數(shù)未能持續(xù)保持在55％以上的高景氣區(qū)間，但始終位于榮枯線上，呈擴(kuò)張趨勢(shì)，尤其是專用設(shè)備制造業(yè)的新訂單指數(shù)呈現(xiàn)了逐月遞增的趨勢(shì)。

綜合以上分析，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)的生產(chǎn)端略好于需求端，供需循環(huán)正在持續(xù)改善，且仍有向上趨勢(shì)，尤其是計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、汽車制造業(yè)、有色金屬、電氣機(jī)械、專用設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)位于較高的景氣區(qū)間，后續(xù)有望觀察到這些行業(yè)的投資進(jìn)一步擴(kuò)大以及利潤水平的持續(xù)改善。

多態(tài)疊加的庫存周期

供需格局的相對(duì)變化將直接影響產(chǎn)成品庫存的變化。受市場(chǎng)價(jià)格以及未來經(jīng)營預(yù)期引導(dǎo)，企業(yè)通過調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)需求，庫存變化綜合地反映了供需格局的相對(duì)變化。大體而言，在不考慮提前下發(fā)訂單、臨時(shí)趕工等短期擾動(dòng)因素的情況下，當(dāng)期庫存變動(dòng)應(yīng)該等于當(dāng)期的產(chǎn)需缺口，根據(jù)供需相對(duì)強(qiáng)弱的變化，一個(gè)完整的庫存周期可以劃分為如下四個(gè)階段（以需求率先受到外生沖擊為例）：

階段一，被動(dòng)補(bǔ)庫。在當(dāng)市場(chǎng)需求受到外生沖擊而顯著下降，短時(shí)間內(nèi)企業(yè)不能及時(shí)調(diào)整產(chǎn)量，從而導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷，即庫存被動(dòng)增加。

階段二，主動(dòng)去庫。被動(dòng)補(bǔ)庫階段積壓的大量存貨迫使企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略，企業(yè)將通過減少生產(chǎn)和降價(jià)促銷的方式，以應(yīng)對(duì)低迷的市場(chǎng)需求，即企業(yè)主動(dòng)減少庫存。

階段三，被動(dòng)去庫。隨著企業(yè)不斷收緊產(chǎn)品供給，市場(chǎng)供需格局將逐漸被改變，最終變?yōu)楣┎粦?yīng)求，此前積壓的庫存漸漸被消化，即表現(xiàn)為庫存的被動(dòng)減少。

階段四，主動(dòng)補(bǔ)庫。隨著需求持續(xù)向好，產(chǎn)品價(jià)格開始上漲或產(chǎn)生漲價(jià)預(yù)期，前期積壓的庫存逐漸見底，企業(yè)通過采取提高產(chǎn)能利用率、擴(kuò)大投資等行為以增加產(chǎn)出，從而主動(dòng)的增加庫存。

根據(jù)前文的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)產(chǎn)需指標(biāo)均持續(xù)向好，保持在高景氣區(qū)間，盡管供給端率先恢復(fù)，但自2020年6月份起，產(chǎn)需指標(biāo)之間的缺口逐月縮小。在這樣的供需格局下，庫存周期本應(yīng)該進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，但工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速卻未有明顯抬升，PMI中原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品存貨指數(shù)也持續(xù)位于50％以下，表明庫存呈去化狀態(tài)，為何會(huì)發(fā)生這種背離呢？

我們認(rèn)為發(fā)生這種背離的主要原因在于，各行業(yè)受到疫情的沖擊強(qiáng)度不同，以及生產(chǎn)、需求恢復(fù)的速率也不同，導(dǎo)致當(dāng)前一些行業(yè)“主動(dòng)補(bǔ)庫”與另外一些行業(yè)“被動(dòng)去庫”階段疊加交織，造成了當(dāng)前總量口徑下的庫存指標(biāo)（如工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比）已經(jīng)不能有效地反映各個(gè)行業(yè)庫存變化的共同趨勢(shì)了。

首先，制造業(yè)各行業(yè)受到的沖擊不同。對(duì)比2019年底，2020年3月份制造業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比由2.4％上升到8.0％，上升了5.6個(gè)百分點(diǎn)，但是由于對(duì)于不同行業(yè)大類這種沖擊是不一致的，2020年疫情發(fā)展前期，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)受到較大沖擊，制造業(yè)中的上游資源品不能被正常有序消耗，庫存快速攀升。其中，石油、煤炭及其他燃料加工的庫存上升最高，3月末的產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比為21.3％；化學(xué)纖維制造業(yè)的庫存上升最快，從-6.0％上升到了10.2％，上漲幅度為16.2個(gè)百分點(diǎn)；疫情沖擊對(duì)下游消費(fèi)品的沖擊相對(duì)較小，例如煙草制品行業(yè)并沒有因?yàn)橐咔槎l(fā)生庫存加壓，產(chǎn)成品庫存從2019年末的-9.0個(gè)百分點(diǎn)下降至-10.6％，反而下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

其次，疫情得到控制后各行業(yè)的庫存變化進(jìn)程發(fā)生了較大差異。我們以制造業(yè)門類中偏中上游資源品的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，中下游工業(yè)品的計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，以及下游消費(fèi)品的酒、飲料和精制茶制造業(yè)為例，分析疫情得到控制后各類行業(yè)庫存變化的發(fā)展進(jìn)程?？梢钥吹?，在疫情發(fā)生前，這三個(gè)行業(yè)的庫存變化進(jìn)程較為一致，在2018年達(dá)到上一輪庫存周期的高點(diǎn)后持續(xù)回落，在2019年末初現(xiàn)“補(bǔ)庫存”的跡象。但是疫情發(fā)生后，這三個(gè)行業(yè)的產(chǎn)成品庫存的變化進(jìn)程發(fā)生了較大的差異，其中酒、飲料和精制茶制造業(yè)在3月份沒有明顯的庫存加壓，且隨后呈緩緩上行的趨勢(shì)；隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序逐步恢復(fù)正?；?，需求不斷復(fù)蘇，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)直接進(jìn)入去庫階段，并于2020年10月份下行至-2.4％，為自2016年3月份以來的歷史低點(diǎn)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)在經(jīng)歷了短暫的“去庫存”階段后，庫存水平持續(xù)位于近年來較高位置，或主要受益于2020年強(qiáng)勁的相關(guān)出口需求。

因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存實(shí)際上正處于“主動(dòng)補(bǔ)庫”和“被動(dòng)去庫”疊加交織的狀態(tài)，并不能很好地代表各細(xì)分子行業(yè)的共同趨勢(shì)。為了更好地討論細(xì)分子行業(yè)當(dāng)前所處的庫存周期階段以及后續(xù)庫存的可能進(jìn)展，我們將31個(gè)制造業(yè)細(xì)分子行業(yè)根據(jù)產(chǎn)成品去向大體分為資源品、原材料、工業(yè)品以及消費(fèi)品四類，根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)的庫存數(shù)據(jù)以及當(dāng)前各行業(yè)的供需格局（并與歷史同期進(jìn)行對(duì)比），主要有如下幾點(diǎn)觀察：

其一，產(chǎn)成品是資源品的相關(guān)行業(yè)在疫情期間普遍形成了較多的庫存，但隨后由于這些行業(yè)景氣程度較高，當(dāng)前的供需相關(guān)指標(biāo)（以2020年4季度平均值計(jì)，下同）大多高于歷史同期均值（以2015~2019年四季度平均值的均值計(jì)，下同），因此庫存被持續(xù)消耗，如果保持當(dāng)前的供需格局，有望陸續(xù)開啟主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

其二，產(chǎn)成品為其他行業(yè)所需原材料的行業(yè)，比較靈活地應(yīng)對(duì)了疫情沖擊，庫存上升幅度與資源品行業(yè)相比相對(duì)較小，庫存波動(dòng)幅度較小，當(dāng)前的供需相關(guān)指標(biāo)也與歷史同期水平相近。

其三，工業(yè)品中，偏上游的化學(xué)纖維制造業(yè)，自疫情沖擊后，庫存處于持續(xù)去化的狀態(tài)，并且近期的供需指標(biāo)弱于歷史同期水平，因此推斷該行業(yè)的庫存去化或還將持續(xù)一段時(shí)間。

其四，工業(yè)品中電氣機(jī)械和器材以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的景氣程度較高，近期的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均值位于60.0％以上的高景氣區(qū)間，供需兩旺，庫存有望持續(xù)增加。另外，儀器儀表、通用設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)的景氣程度也較高，近期也已經(jīng)處于庫存累計(jì)階段。

其五，下游消費(fèi)品行業(yè)中，紡織服裝及服飾制造業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，以及印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)還在消化此前因疫情而積累的庫存。

其六，近期醫(yī)藥制造業(yè)和汽車制造業(yè)的景氣程度較高（均在55.0％以上），但卻明顯弱于歷史同期水平，因此這兩個(gè)行業(yè)的庫存整體呈去化趨勢(shì)，但降幅緩慢。

上行的工業(yè)品價(jià)格也將帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫

2020年11月份以來，內(nèi)外需向好共振帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格快速上行。下半年以來，內(nèi)需持續(xù)復(fù)蘇，至11月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.8％，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)2.6個(gè)百分點(diǎn)，并且單月增速有加快趨勢(shì)。另外，11月份開始，海外冬季疫情反復(fù)（美國累計(jì)確診病例超2000萬例，英國、意大利等國家再度封鎖），以及海外假期（11月末的感恩節(jié)、12月末的圣誕節(jié)）都帶動(dòng)了對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品的需求，出口交貨值持續(xù)攀升，11月份出口交貨值單月同比增長(zhǎng)9.0％，創(chuàng)自2018年10月份以來新高。內(nèi)外需同時(shí)向好帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格快速上行，PMI數(shù)據(jù)中的出廠價(jià)格指數(shù)和產(chǎn)成品價(jià)格指數(shù)屢創(chuàng)新高，12月末南華工業(yè)品指數(shù)較11月初上漲18.0％。

由于庫存周期是企業(yè)受價(jià)格引導(dǎo)，動(dòng)態(tài)調(diào)整生產(chǎn)行為而產(chǎn)生的，因此產(chǎn)成品庫存與工業(yè)品價(jià)格之間的相關(guān)性很高。從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)品價(jià)格底部大約領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存底部約1~2個(gè)季度。自2020年5月份以來，PPI單月同比增速逐月上行，但與其同時(shí)，產(chǎn)成品庫存總體呈去化狀態(tài)。為何會(huì)發(fā)生這種背離？主要原因還是在于疫情沖擊所導(dǎo)致的“被動(dòng)補(bǔ)庫”源自對(duì)需求的直接沖擊，而非價(jià)格引導(dǎo)的結(jié)果，因此工業(yè)品價(jià)格周期與庫存周期發(fā)生了短時(shí)背離。

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序恢復(fù)正常化，價(jià)格將恢復(fù)對(duì)生產(chǎn)、銷售的引導(dǎo)作用，因此庫存的變動(dòng)方向不可能持續(xù)的背離價(jià)格的變動(dòng)方向。在比較各行業(yè)的價(jià)格對(duì)庫存變動(dòng)的引導(dǎo)趨勢(shì)前，首先應(yīng)注意到，不同行業(yè)庫存隨價(jià)格變動(dòng)的彈性是不同的。以汽車制造業(yè)和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)為例，我們通過圖21和圖22直觀的說明這一點(diǎn)，在這兩幅圖中，庫存數(shù)據(jù)都被放在了左軸，并且將坐標(biāo)軸的范圍都設(shè)定為-15％~35％，將價(jià)格數(shù)據(jù)放在右軸，并且大體匹配庫存數(shù)據(jù)的趨勢(shì)，則可以看到兩幅圖的坐標(biāo)軸范圍有明顯的差異，并且電氣機(jī)械行業(yè)的庫存隨價(jià)格變動(dòng)的彈性大于汽車制造業(yè)。

由于不同行業(yè)庫存隨價(jià)格變動(dòng)的彈性不同，因此在橫向比較不同行業(yè)時(shí)，價(jià)格的變動(dòng)幅度并不能提示庫存的變動(dòng)幅度，但是根據(jù)價(jià)格與庫存的相關(guān)性，兩者變動(dòng)的方向應(yīng)當(dāng)是一致的。在圖23中，我們計(jì)算了各行業(yè)自2020年7月至11月間的產(chǎn)成品價(jià)格累計(jì)環(huán)比變動(dòng)，以及各行業(yè)11月末庫存同比與6月末的差值。在提供產(chǎn)成品價(jià)格數(shù)據(jù)的29個(gè)行業(yè)中，有11個(gè)行業(yè)的價(jià)格變動(dòng)方向和庫存變動(dòng)方向不一致，剔除受2020年異常油價(jià)影響的4個(gè)行業(yè)后還有7個(gè)行業(yè)。其中，價(jià)格上漲但庫存去化的有化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)以及食品制造業(yè)。而價(jià)格下跌但庫存增加的有4個(gè)行業(yè)，分別是運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)以及橡膠和塑料制品業(yè)，預(yù)計(jì)這種價(jià)格變動(dòng)方向與庫存變動(dòng)方向之間的背離并不可持續(xù)。

哪些行業(yè)有望率先看到利潤改善？

隨著制造業(yè)景氣持續(xù)位于高位，供需循環(huán)不斷改善，一些行業(yè)的庫存變動(dòng)和價(jià)格水平開始呈現(xiàn)積極向好的趨勢(shì)，哪些行業(yè)有望率先看到利潤改善呢？這一語境下的“利潤改善”應(yīng)當(dāng)包含兩層含義，一是利潤規(guī)模的擴(kuò)大，二是利潤率的提升。其中，利潤規(guī)模的擴(kuò)大意味著在利潤率保持相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，換言之，需要企業(yè)提高產(chǎn)能利用率或者加快固定資產(chǎn)投資；而利潤率的提升則意味著在一定的生產(chǎn)規(guī)模下，其他因素相對(duì)不變的情況下，產(chǎn)品的出廠價(jià)格與原材料購進(jìn)價(jià)格之間的價(jià)差的擴(kuò)大。

企業(yè)將首先考慮提升產(chǎn)能利用率以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。從全口徑的制造業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)歷了上半年產(chǎn)能利用率“V”型走勢(shì)后，2020年3季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復(fù)到了正常水平，為77.2％。在提供產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)的15個(gè)細(xì)分子行業(yè)中，2020年3季度產(chǎn)能利用率最高的行業(yè)是石油和天然氣開采業(yè)為89.4％，最低為煤炭開采和洗選業(yè)為71.2％。考慮到各行業(yè)合意的產(chǎn)能利用水平不盡相同，我們同時(shí)計(jì)算了各行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率所處的歷史分位水平。

當(dāng)前景氣向好，且產(chǎn)能利用率處于較高歷史分位水平的行業(yè)有望帶來固定資產(chǎn)投資的加速。在圖26中可以看到，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、電氣機(jī)械和器材三個(gè)行業(yè)的當(dāng)前產(chǎn)能利用率為歷史新高，并且根據(jù)我們此前的判斷，這些行業(yè)有望開啟補(bǔ)庫階段，因此或?qū)⒂瓉砉潭ㄙY產(chǎn)投資增速的加快。另外，當(dāng)前非金屬礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及制品業(yè)的產(chǎn)能利用率也處于較高歷史水平，隨著后續(xù)這些行業(yè)的需求持續(xù)增加，也有望看到投資的進(jìn)一步擴(kuò)張。

應(yīng)當(dāng)辯證看待部分制造業(yè)行業(yè)在2020年3季度的產(chǎn)能利用率正處于較低歷史分位水平的現(xiàn)象。從圖26可以看到，當(dāng)前紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)以及汽車制造業(yè)的產(chǎn)能利用水平正處于較低歷史分位水平，但這并不意味著這些行業(yè)一定不會(huì)進(jìn)一步加快固定資產(chǎn)投資，因?yàn)楫?dāng)前可觀測(cè)到的產(chǎn)能利用率偏低可能是前期固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張的結(jié)果，而非引致后續(xù)投資加快的原因。以醫(yī)藥制造業(yè)為例，1-11月醫(yī)藥制造業(yè)的累計(jì)固定資產(chǎn)投資增速為27.3％，尤其是2020年下半年以來，醫(yī)藥制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速呈加速趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)當(dāng)醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速趨于穩(wěn)定后，其產(chǎn)能利用率將恢復(fù)至正常水平。

從截至2020年11月份各行業(yè)的盈利狀況來看，伴隨著行業(yè)景氣上升、需求持續(xù)增加，部分高景氣的行業(yè)利潤增速持續(xù)增長(zhǎng)，包括金屬制品業(yè)、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、儀器儀表、醫(yī)藥制造業(yè)、汽車制造業(yè)等行業(yè)；同時(shí)，上游資源品行業(yè)的利潤虧損情況也有明顯收窄。

在生產(chǎn)規(guī)模和其他因素相對(duì)穩(wěn)定的情況下，企業(yè)的利潤率將主要受到產(chǎn)成品價(jià)格與原材料購進(jìn)價(jià)格之間的差值影響。PPI衡量了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品的出廠價(jià)格，而PPIRM則反映了生產(chǎn)過程中所需原材料的購進(jìn)價(jià)格，兩者之間的價(jià)差對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤增速有一定的引導(dǎo)作用。

近期商品價(jià)格快速上漲將有利于提振上游行業(yè)的盈利水平。從價(jià)格傳導(dǎo)來看，PPIRM的構(gòu)成中主要包括了石油、煤炭、各類金屬等自然資源品，這類產(chǎn)品的價(jià)格上漲比較容易向下游傳導(dǎo)，但受制于競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，從PPI向消費(fèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)則較為困難。一方面，從價(jià)格數(shù)據(jù)的變動(dòng)趨勢(shì)來看，PPIRM上行斜率略快于PPI的上行速度；另一方面，從11月份相對(duì)于6月份的累計(jì)價(jià)格變動(dòng)來看，PPI數(shù)據(jù)中上漲較多的行業(yè)也主要集中在中上游，包括煤炭及煉焦、冶金業(yè)、石油工業(yè)等。因此預(yù)計(jì)后續(xù)，上游行業(yè)的盈利水平將受益于商品價(jià)格上行而有所提高。